株価が大きく下がった日のニュースには、たいてい理由が書いてあります。理由が見つからなかった日は、ニュースにならないだけです。
1929年から1932年にかけて、ダウ・ジョーンズ工業株価平均（ダウ平均）は約89%下落しました。この記事では、その下落の段階を数字で確かめ、下落の大部分が暗黒の10月ではなく、その後の長い消耗の中で起きたことを示します。そして、その長い消耗の始まりと時期が重なる1930年のスムート・ホーリー関税法について、同じ数字から少なくとも三つの説明が出ることを見ていきます。どの説明が正しいかは、どの前提を採るかで変わります。
89%の下落は、四つの段階を経て進みました
1920年代のアメリカは「狂騒の20年代」と呼ばれる好景気で、自動車や電話が普及し、一般の人も信用取引（借金での株購入）で株式市場に参加しました。ダウ平均は1921年8月から1929年9月にかけて約6倍になり、経済学者アーヴィング・フィッシャーは暴落の直前に「株価は恒久的に高い高原に達したように見える」と述べたとされます。
ダウ平均は1929年9月3日に381.17の最高値をつけ、1932年7月8日に41.22まで下がりました。3年足らずで過去33年分の上昇が消え、1929年の最高値を回復したのは1954年11月でした。下落は一度に起きたのではなく、段階を踏んで進みました。
- 暴落前の不安定化：9月から下がり始め、月末には最高値から約10%下落
- 10月のパニック：24日の暗黒の木曜日、28日の暗黒の月曜日（12.82%下落）、29日の暗黒の火曜日（11.73%下落）
- 一時的な回復：11月13日に198.60前後で底を打ち、1930年4月17日に294.07まで戻す
- 長い消耗：1930年4月以降、小さな反発を挟みながら2年以上下がり続け、1932年7月の最安値へ
| 日付 | ダウ平均終値 | 出来事 |
| 1929年9月3日 | 381.17 | 最高値 |
| 1929年10月29日 | 230.07 | 暗黒の火曜日 |
| 1929年11月13日 | 198.60 | 暴落後の一時的な底 |
| 1930年4月17日 | 294.07 | 反発の高値 |
| 1932年7月8日 | 41.22 | 最安値 |
下落の大部分は、暴落のあとの長い消耗で起きました
表の数字を計算し直すと、最高値から1929年11月の底までの下落は約48%です。歴史に名を残した暗黒の10月を含めても、下落はまだ半分に届いていません。一方、1930年4月の反発の高値から1932年7月の最安値までは、約86%の下落です。最高値から最安値までの下げ幅は約340ポイントで、そのうち約253ポイント、四分の三近くが、1930年4月以降の長い消耗で失われています。
1930年初めの回復で、危機は終わったと見る専門家もおり、フーヴァー大統領も楽観的な見通しを示しました。その判断を笑うのは簡単です。1932年7月の数字を知っている私たちは、当時の人が持っていなかった答案を手にして採点しているからです。反発の途中で、それが底打ちなのか、下げの途中の戻りなのかを見分ける方法は、当時もいまも確立していません。
スムート・ホーリー関税法は、農業の救済から始まり2万品目に広がりました
発端は、1920年代から苦しんでいた農業の救済でした。フーヴァーは1928年の大統領選で農産物の輸入関税引き上げを公約しましたが、他の産業界からの働きかけで対象が広がり、2万品目を超える輸入品の関税が上がりました。1930年6月17日にフーヴァーが署名して成立しています。
平均の引き上げ幅は、計算方法によって約20%から60%まで幅があります。多くの品目が「1単位あたりいくら」という従量税だったため、デフレで輸入品の価格が下がると、価格に対する実質の税率が上がったことが理由の一つです。課税対象品の実効税率は、1932年に59%近くに達したという推計があります。成立前には、1,028人の経済学者が拒否権の発動を求める嘆願書を出しました。
同じ下落から、少なくとも三つの説明が出ます
上院通過や大統領署名が株価の下落を招いた、署名直前の6月上旬にダウ平均が大きく下げた、といった指摘があります。株価は成立の可能性が高まるにつれて、貿易戦争の悪影響を織り込んでいった、という見方もできます。成立後2年以内に約24か国が報復関税を導入し、アメリカの輸出は1929年の54億ドルから1933年の21億ドルへ61%、輸入は44億ドルから15億ドルへ66%減りました。関税と報復が1929年から1932年のアメリカの実質GDPを約2%押し下げたという推計もあります。
同法が悪い政策だったという点は、ほぼ一致しています。分かれるのは、大恐慌を深めた度合いです。
| 立場 | 重く見る事実 | 置いている前提 |
| 同法を大きな要因とみる | 輸出、とくに農業への打撃が、農業地帯の銀行破綻につながった | 貿易の打撃が金融の連鎖を通じて増幅する |
| マネタリスト（フリードマンとシュワルツに代表される） | 連邦準備制度が通貨量の収縮を許した | 景気と物価を大きく動かすのは通貨量で、関税は二次的 |
| 直接の影響は限られたとみる | 当時の輸入の規模は経済全体に比べて小さかった | 直接の損害は小さいが、報復と国際協調の崩壊という間接の損害は大きい |
関税法の成立と長い消耗の始まりが重なる、という事実は、因果を示すには弱く、物語を作るには十分すぎる強さを持っています。三つの立場は、同じ時期の同じ株価を見ながら、どの事実を重く見るかという前提が違うので、違う結論に至ります。
説の重みを決めるのは、どの前提を採るかです
大恐慌は、投機とその崩壊、金融政策、相次ぐ銀行破綻、農業不況、金本位制の硬直性、そして通商政策が絡み合った結果でした。一つの原因に絞らない、という教訓は、言うのは簡単で、使うのが難しいものです。原因ごとの重みを決めるには、通貨量を重く見るのか、貿易の連鎖を重く見るのかという前提を、自分で選ぶしかないからです。
関税のニュースが株価にどう効くかは、現在も繰り返し問われています。そのとき役に立つのは、確定した数字、推計、誰かの解釈を分けて記録し、自分がどの前提に立って読んでいるのかを書き添えておくことです。前提を書いておけば、後から結果が出たときに、外れたのが事実の読みだったのか、前提の選び方だったのかを振り返れます。
ただし、学説の割れ方も固定ではありません。データと推計の手法が積み上がるにつれて、実質GDPへの影響のように、影響の大きさを数字で絞る研究も出ています。前提で結論が割れるという状態は、研究の進み方しだいで狭まりうるもので、どこまで狭まるかはまだ分かりません。
あなたが最近、株価や景気のニュースを読んで納得した説明は、どの前提に立った説明だったでしょうか。同じ値動きを、別の前提から説明し直すとしたら、何を重く見ることになるでしょうか。
この記事の背景にある考え方は、拙著『ChatGPTではじめるAI株式投資』のはじめにの「本書で守るべき重要なこと」に書きました。同じ企業を見ても、どの軸を採るかで評価が変わる、という前提を最初に置いています。「投資に唯一の正解はありません。」この箇所を読むと、AIの分析を参考意見の一つとして受け取り、数字を一次情報で確かめたうえで、自分がどの軸で判断しているのかを言葉にして考えられるようになります。
情報を集めるほど、判断がぶれるのはなぜか。
『ChatGPTではじめるAI株式投資』
成果を分けるのは、投資の軸の有無。AIを予言者ではなく壁打ち相手にして、自分の価値観を芯、軸、ルールの三段で言葉にする本です。
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本書は投資助言を行いません。特定の銘柄を勧める本ではありません。