背景と問題提起
2021年以降、生成AI業界ではOpenAIを中心に巨額の資金や契約が飛び交い、その多くが循環取引型のベンダーファイナンス（企業同士がお互いに出資・融資し合い、自社製品・サービスの需要を作り出す取引）と指摘されています[1][2]。例えば、AIモデル開発のOpenAIに対し、クラウド大手のMicrosoftや半導体大手のNVIDIAなどが巨額の出資やクレジット供与を行い、その資金が再びこれら出資元企業のサービス（クラウド利用やGPU購入）に充てられる構図です[3][4]。こうした「ぐるぐる取引」によってAI需要や企業価値が膨らみ、バブル的様相を呈している可能性があります。以下では、主要企業間の取引構造とそのリスクを検証します。
- OpenAIの売上・成長の実態：OpenAIは2023年以降、ChatGPTの成功で急成長し、2025年上半期だけで約43億ドルの収益を上げたと報じられます[5]。しかし依然として深刻な赤字であり、今後数十億ドル規模の資金焼失を経て2030年近くまでキャッシュフローはプラスにならない見通しとされています[6][7]。この成長を支える取引には不透明な部分もあり、循環取引による売上や需要の水増しが疑われています。例えば、OpenAIは関連企業との提携を通じて数千億ドル規模のインフラ契約を次々に締結していますが、これらは実際の需要に見合うのか慎重に見る必要があります[8][9]。
- 循環取引がバブルを支える懸念：AIブームによる株式市場の高騰の裏で、「AI企業同士が互いに投資して自社の需要を作り出しているのでは」という懸念が専門家から指摘されています[10][2]。このようなベンダーファイナンスは1990年代末のドットコムバブル期にも見られ、当時はスタートアップが互いのサービスを買い合うことで広告収入等を水増ししていた事例があります[11]。現在のAI企業は製品自体は実在するものの、その支出規模が収益を遥かに上回って急膨張している点で共通し、バブル崩壊時には甚大なリスクをもたらす可能性があります[11][12]。
以下、主要企業ごとの取引関係を整理し、この循環取引構造の詳細とリスクを論じます。
主な企業間の大型取引と出資関係の概要
図：テキサス州アビリーンに建設中のOpenAI大型データセンター施設（Stargate計画の一環）。OpenAIは2025年までに米国内で合計10ギガワット相当のAI専用データセンター建設を推進しており、関連投資総額は5,000億ドル規模に達する見通しです[13]。こうした巨額インフラ整備は関連各社の資金提供と需要保証によって進められている。
各社の取引関係を整理するため、主な循環型取引の例を表にまとめます。
| 関係企業（年） | 取引内容・構造 | 規模（公表） | ポイント・懸念 |
| OpenAI ⇄ Microsoft<br>（2019年、2023年） | 出資とクラウド利用契約の連動：2019年、MicrosoftはOpenAIに10億ドル出資（約半分をAzureクラウド利用クレジットで拠出）[3]。見返りにOpenAIはAzureを独占利用し、Microsoftに知的財産を一部ライセンス提供[3]。2023年には追加で「数十億ドル規模」の出資（報道では100億ドル）を実施し、出資額の多くがAzure利用権利（クレジット）と伝えられる[14]。MicrosoftはOpenAIの利益の最大75%を回収する権利と、OpenAI株式の約49%を得たと報じられた[14]。 | 2019年: $1B出資<br>2023年: $10B規模出資 | Azure需要を創出：OpenAIは提供されたクレジットでAzure計算資源を利用し、Microsoftのクラウド収益が拡大[3]。Microsoftにとっては自社サービス利用を伴う投資であり、自社クラウドの成長をファイナンスした形。[14] |
| OpenAI ⇄ NVIDIA<br>（2025年） | GPU投資サイクル：2025年、NVIDIAはOpenAIの米国内データセンター拡張に向け最大1000億ドルの出資計画を発表[15]。代わりにOpenAIはその施設に数百万個規模のNVIDIA製最先端GPUを導入する契約を締結[4]。NVIDIAはこの出資によりOpenAIの株式を取得し、OpenAIは巨額のGPU供給を確保。さらにNVIDIAは過去にも複数のAI企業へ出資し、自社GPU需要を間接的に支援（例：NVIDIAはクラウド企業CoreWeave株の7%取得後、CoreWeaveから63億ドル相当のクラウドGPUサービスを購入契約）[16]。 | NVIDIA→OpenAI: 出資$100B<br>OpenAI→NVIDIA: GPU購入数兆円規模 | 循環取引との指摘：NVIDIAが出資して資金を提供し、その資金で自社GPUが購入される構図に「自社顧客に対するベンダーファイナンス」との批判[2]。これによりAI需要が過大に見える可能性が指摘され、「AIバブルの兆候」との声も[12]。NVIDIA側は「投資先に自社チップ購入を義務付けていない」と否定[17]。 |
| OpenAI ⇄ AMD<br>（2025年） | 競合チップメーカーとの提携：2025年、OpenAIはNVIDIA依存を緩和すべくAMD社と提携。数百億ドル規模で次世代AI用GPUを購入し共同開発する契約を結び、対価としてAMDはOpenAIに自社株式を段階的に付与（数年でAMD株の最大10%をOpenAIが取得可能なストックグラント）[18]。OpenAIはAMDの大株主となり、ハードウェア調達先を多様化。一方でAMDは有力AI企業を取り込むことで自社GPU開発へのフィードバックを得る。 | OpenAI→AMD: チップ調達$数十B<br>AMD→OpenAI: 株式最大10%譲渡 | 株式交付型の提携：AMDが将来の株価上昇を条件に株式を供与する形で「OpenAIに購入資金を融通している」と評価でき、NVIDIAとの契約と逆方向の循環構造となっている[18][19]。OpenAIは競合2社の株主となり、GPU供給網を確保する一方、AMD・NVIDIA双方からの支援で巨額設備投資を「他社資金」で賄う戦略[20]。 |
| OpenAI ⇄ Oracle<br>（2023–25年） | クラウド契約と設備提携：OpenAIは2023年以降、Oracle社のクラウド（OCI）を第二の基盤として採用し、総額3000億ドル規模にも及ぶマルチイヤーのクラウド利用契約を締結したと報じられる[21]。2025年には米国内5か所の共同データセンター建設計画を発表（通称「Stargate」プロジェクトの一環）し、Oracleは建設資金や運営で提携[22]。OracleはOpenAI専用インフラ提供のために自社クラウド向けにNVIDIA製GPUを数十億ドル規模で購入する計画で、事実上その資金がNVIDIA社に還流する形[23]。 | クラウド契約: $300B<br>共同DC投資: $500B計画の一部 (Oracle拠出7%程度) | 収益水増しと採算性：Oracleはこの提携でAI需要を取り込みクラウド売上を拡大。[23]ただし利益率は極めて低い。内部資料によれば、OCIでのOpenAI向けGPUクラスタ提供に関し直近四半期に約9億ドルの収益を計上したが、粗利は売上1ドルあたり14セントに過ぎなかった[24]。契約規模が巨額な割に利益貢献が薄く、取引が業績を実質以上に見せている可能性がある。 |
| OpenAI・Oracle・SoftBank他<br>（2025年Stargate計画） | 超大型AIインフラJV：2025年1月、OpenAI・Oracle・ソフトバンク・投資会社MGXは合同で「Stargate LLC」を設立。米国に最大5000億ドルを投じ、計10ギガワット規模のAI特化型データセンター群を2029年までに構築する計画[25][13]。持株比率はOpenAIとSoftBankが各40%、OracleとMGXが各7%強[26][27]。初期拠出金は総額1000億ドルで、うちOpenAIとSBが各190億ドルを資本出資し残りは外部LPからの出資・巨額の負債調達で賄う枠組み[27]。MicrosoftもOpenAIのパートナーとして将来のクラウド需要の優先利用権を得る契約を締結[28]。 | Stargate全体計画: $500B（〜2029年）<br>初期拠出: $100B<br>SoftBank出資分は大半が借入[29] | オフバランス化と集中リスク：StargateはOpenAI専用インフラ（Microsoftが優先利用権保有）[29]であり、需要がOpenAIに依存。ソフトバンクは資本拠出の1割程度しか集められず残りは負債で穴埋めという報道もあり[30]、高レバレッジのSPVとして運営される可能性。巨額負債が金融環境悪化で調達難に陥れば計画瓦解し、関連企業の財務に波及し得る。不透明なファイナンス構造に懸念あり。 |
| OpenAI ⇄ CoreWeave<br>（2023–25年） | 新興クラウドとの相互出資：生成AI需要向けクラウド企業CoreWeaveに対し、OpenAIは自社サービス実行先の一つとして契約を拡大、最大224億ドル規模のクラウドGPU利用契約を締結[31]。一方CoreWeave側は3.5億ドルをOpenAIに出資し持分を取得したとも報じられる[16]（2023年春のOpenAI増資ラウンドに参加か）。さらにNVIDIAはCoreWeaveのIPO前に株式7%を取得し、CoreWeaveから63億ドル分のクラウドGPUサービスを購入契約するなど三者が複雑に資本・取引関係で絡む[16]。 | OpenAI→CW: 利用契約$22.4B<br>CW→OpenAI: 出資$0.35B<br>NVIDIA→CW: 出資7%、契約$6.3B | 複雑な循環：CoreWeaveはOpenAIへのクラウド提供で売上拡大、NVIDIAは投資先CoreWeaveから需要を得てGPU販売増。OpenAIは新興企業からの出資を得つつ追加の計算資源を確保。三者が互いに顧客兼パートナーとなり、収益機会を融通し合う独特のエコシステムとなっている。 |
| NVIDIA ⇄ xAI（他企業）<br>（2025年） | 他AI企業への波及：OpenAI以外でも、例えばイーロン・マスク氏の設立したxAIに対し、NVIDIAは20億ドル規模の出資を検討中と報じられました[32]。この計画では特別目的会社（SPV）を介し、調達した約125億ドルの資金でxAIがNVIDIA製GPUを購入し、それを5年間リース提供して収益化する仕組みです[32]。NVIDIAは出資によりxAI株を得る見返りに、自社GPUの長期需要を創出できます。 | NVIDIA→xAI: 出資$2B<br>xAI: SPV経由でGPU購入$12.5B（負債調達） | 広がるベンダーファイナンス：このようにチップ企業が資金提供しAI企業が借入でハード調達→ハードをサービス提供して返済というモデルが登場。リース期間後の需要減少リスクや、負債返済がAI企業の重荷になる可能性など、新たな金融リスクの火種との指摘があります。 |
上記のように、主要プレイヤー同士が「出資→調達→需要発生」という循環サイクルを形成しており、総額1兆ドルにも迫る巨額取引網が出来上がっています[1][8]。これ自体は各社の戦略的提携とも言えますが、その規模の大きさと相互依存ゆえに、市場の一部では「AIバブルはこのような循環取引によって膨らまされている」との懸念が強まっています[12][2]。
以下では、各社ごとの状況や問題点をさらに詳しく解説します。
Microsoftによる巨額出資とAzure需要の創出
MicrosoftはOpenAIに対し戦略的パートナーとして深く関与し、その資金支援が自社クラウドAzureの需要創出と直結する構造を築いてきました。
- 2019年の提携: Microsoftは2019年にOpenAIへ10億ドルを出資し、このうち約5億ドル相当をAzureクラウド利用クレジットとして提供しました[3]。この契約により、OpenAIはAzureを独占利用することになり、MicrosoftはOpenAIの先端AI技術を自社クラウド上で提供・販売する権利も得ました[3]。当時のOpenAI CTOグレッグ・ブロックマン氏は、Microsoftからの出資は「キャッシュ投資」だがOpenAIは大規模なAzure顧客になる計画だと述べています[33][34]。実際Microsoftは、この提携を通じAzure上に世界有数規模のAIスーパーコンピュータを共同構築し[35]、後に企業向けサービス「Azure OpenAIサービス」を開始するなど、OpenAI技術の商用展開で主導的立場を確立しました[36]。
- 2023年の追加投資: ChatGPTの爆発的普及を受け、Microsoftは2023年1月にOpenAIへの「数年にわたる数十億ドル規模の追加投資」を発表しました[37]（報道では100億ドル[38]）。具体的な条件は非公開ですが、セマフォやブルームバーグの報道によれば、MicrosoftはOpenAIの利益の最大75%を、自社が投資額を回収できるまで取得する権利を持ち、その後は最大49%の持分を取得する枠組みだったとされます[39][14]。またこの100億ドルの拠出は段階的な払い込みで、相当部分がAzureのクラウド利用権（クレジット）だったとも伝えられています[14]。これは「航空会社が現金ではなくマイルを投資するようなもの」と指摘され、OpenAIは提供されたクレジットによりAzure上で計算資源を確保できますが、使途はAzureに限定され評価額もMicrosoft次第という異例の投資形態でした[14]。Microsoftにとっては現金支出を抑えつつ、自社クラウドへの需要と長期契約を確実にする狙いがあったと見られます。
- Azure業績への影響: 以上のようなMicrosoftの支援策により、OpenAIは膨大なAzure計算リソースを利用し高度なモデル訓練を行っています。Microsoftは明示的に「AzureをOpenAIの独占クラウドにし続ける」と表明しており[40]、OpenAI関連の需要はAzure成長の一因となっています。例えばGitHub CopilotやMicrosoft 365のCoPilot等、OpenAIモデルを用いたサービスを展開することでAzure利用が拡大し、それがMicrosoftのクラウド収益として計上される循環です[41]。ただ、これらAzure需要の一部はMicrosoft自身が提供したクレジット（社内費用）で賄われているため、純粋な外部顧客による収益拡大とは性質が異なります。実質的な「自社による需要の前払い」との見方もでき、クラウド業績を見かけ以上に見せている可能性があります。
- 利益相反と依存: Microsoftは出資先であるOpenAIの主要顧客かつ技術提供先でもあり、複雑な関係です。MicrosoftはOpenAIからライセンスを受けた技術を自社製品に統合しつつ、一方でOpenAIに対抗する独自AIモデルの開発もうかがわせています[42][43]。このように濃密な提携関係は、OpenAIの成長を支える反面リスクも内包します。仮にMicrosoftが戦略転換しOpenAI支援を絞れば、OpenAIのコスト負担は急増し財務が不安定化する可能性があります。また、出資・契約条件の複雑さから外部から実態が把握しづらい点も不透明さとして残ります。
以上より、MicrosoftとOpenAIの関係は「ベンダー（クラウド提供者）が顧客企業に資金支援し、その需要を自社で巻き取る」典型的な構図となっています。この構図自体は双方にメリットがありますが、需要が実力以上に先食いされている懸念もあり、AIブームの持続可能性に疑問を呈する声が出る理由の一つとなっています[14][12]。
NVIDIAによる投資・提携と需要の循環
NVIDIA（エヌビディア）は生成AIブームの最大の受益者と言われる半導体企業ですが、その地位を維持・拡大するために顧客企業への積極投資や需要保証といった戦略を取っており、これが循環取引の中核をなしています。
- OpenAIへの巨額投資: 2025年9月、NVIDIAは「AI業界史上最大級」とも言える最大1000億ドルのOpenAIへの出資計画を発表しました[15]。目的はOpenAIが米国内に建設する大規模データセンターの資金支援で、理論上一都市全体を動かせる規模の計算インフラ構築を可能にするためとされます[15]。この投資と引き換えに、OpenAIはそのデータセンターに搭載するサーバにNVIDIA製GPUを数百万基規模で購入することをコミットしました[4]。つまり、NVIDIAはOpenAIに資金を渡し、OpenAIはその大半を再びNVIDIAからのハードウェア購入に費やすことになります。NVIDIA側はこの出資でOpenAI株式の一定割合を取得し、OpenAI側は将来のGPU供給を優先的かつ大規模に確保するメリットがあります[19]。
- “循環”構造への指摘: 上記のNVIDIA↔OpenAIの契約は、一部アナリストから「循環取引の典型例」と批判されました[10]。つまり、NVIDIAが出資という形でOpenAIに購入資金を渡し、その金がNVIDIA自身の売上に直結するため、需要を自社で作り出しているとの見方です[2]。MorningstarのアナリストBrian Colello氏は「もし将来AIバブルが崩壊するとしたら、今回のような循環的関係に問題があった可能性がある」と述べ、このNVIDIAの巨額出資を初期警戒サインと位置付けました[12]。ハーバード大学のPaulo Carvão氏も、1990年代のドットコム期に企業同士が互いのサービスを買い合って成長を誇張した状況に似ていると指摘しています[11]。「当時と違い今のAI企業には実製品があるが、それでも支出が収益を大きく上回る点は同じだ」とし、現在の評価は実需以上に先行投資と相互依存によって支えられていると警鐘を鳴らしています[11]。
- 他スタートアップへの投資網: NVIDIAの戦略はOpenAIに留まりません。同社はAIエコシステム全体に幅広く投資しており、2024年にはAI関連のスタートアップへの出資が52件に上ったとも報じられます[44]。例えば、クラウドGPUサービス企業のCoreWeaveに対してはIPO前に約7%の株式を取得し、その直後に2032年までCoreWeaveの未使用GPUクラウド容量を全て買い取る契約まで結んでいます[45]。これは、仮にCoreWeaveが市場需要以上の設備を持っていてもNVIDIA自身が買い支えるという需要保証であり、同社が如何に自社チップの需要創出・安定化に注力しているかを物語ります。[46][47]
- 他社との相互依存: NVIDIAはまた、米国以外でも中東やアジアの政府系ファンド支援のAIデータセンター計画や、Tesla社・xAI（イーロン・マスク氏の新AI企業）など複数のエコシステムにも関わっています[48]。xAIに対しては、前述のとおりNVIDIAが出資しxAIはNVIDIAチップを大量購入・リースするスキームが検討されており[32]、車の両輪のように資金と需要を回すモデルが広がりつつあります。NVIDIA自身は「投資先に自社GPUの使用を義務付けてはいない」と弁明していますが[49]、実態としては自社と利害の一致する相手に重点投資することで市場を牽引する姿勢が明確です。
- リスクと評価: こうしたNVIDIAの行動は、一歩間違えば需要の先食いや市場の過熱につながりかねません。現時点でNVIDIAはAIブームの勝者として巨額の時価総額と収益を上げ[44]、財務的にも体力があります。しかし、もし投資先企業が期待通りの成果を出せず計画倒れになった場合、NVIDIA自身の売上見通しも狂う恐れがあります（チップ発注のキャンセルや支払い不履行リスクなど）。循環取引によって膨らんだ需要が本物かどうかが今後数年で試されるでしょう。もっとも、多くの市場関係者は「NVIDIAのこの戦略はAI市場全体のごく一部（2030年までのAI投資総額5兆ドルの内の数%）に過ぎない」として過度に心配する必要はないとも指摘しています[50]。NVIDIA含むビッグテック各社は本業の強力なキャッシュフローで投資を賄っており、ドットコム時代のような脆弱性は低いとの楽観的な見方も存在します[51][52]。
Oracleによる巨大クラウド契約と利益率の低迷
Oracle（オラクル）は伝統的なソフトウェア・DB企業からクラウド事業（OCI）への転換を図っており、AIブームをテコに業績拡大を狙っています。その中でOpenAIとの提携は極めて重要な位置を占めますが、その収益の質に疑問符も付いています。
- OpenAIとのクラウド契約: Oracleは2023年に、OpenAIから数十億ドル規模のクラウド契約を獲得したと報じられました。当初は年間数億ドル規模だったOpenAIのOracleクラウド（OCI）利用が、ChatGPTの需要増に伴い大幅拡大し、2025年には総額3000億ドル規模のパートナーシップに発展したとの情報もあります[21]。これはAzureに次ぐ第二の主要クラウド基盤をOpenAIが求めた結果であり、Oracleにとっては一気に大口顧客を得る形です。同社は「OpenAIの施設をOracleクラウド上で動かすことで、世界最大級のスーパーコンピュータを提供する」と謳い、自社クラウド能力の高さを宣伝しています[53][54]。
- Stargate計画への参画: 前述の通り、OracleはOpenAI・ソフトバンクらとのStargateプロジェクトにパートナーとして参加し、テキサス州をはじめ複数のデータセンター新設に関与しています[22]。Oracleは自社のエンタープライズ顧客との関係や政府との繋がりも活かし、AIインフラ整備の一翼を担っています。Oracle副会長のラリー・エリソン氏は「StargateによりAIを活用した数日で設計できるがんワクチン開発などが可能になる」とその意義を強調しました[55]。こうした広報面も含め、Oracleは国家規模のAI投資プロジェクトに食い込むことで、クラウド後発組から一転AI時代のキープレイヤーになろうとしています。
- 薄利多売と循環構造: しかし、このOpenAI需要取り込みにより生じたOracleクラウドの売上拡大は、極めて低い利益率しか伴っていないことが内部資料で明らかになりました。2023年末時点で、Oracleのクラウド部門はNVIDIA製GPUを搭載したサーバ貸出によって約9億ドルの四半期売上を上げましたが、粗利益率は14%程度（1ドルの売上に対し14セントの粗利）しかないと報じられました[24]。これはThe Informationによる社内資料の引用ですが、このニュースを受けOracleの株価は急落し、市場全体にも波及するほどインパクトがありました[24]。粗利の薄さは、NVIDIAからの機器調達コストや電力・設備コストがかさんでいるためですが、裏を返せばOracleは実質的に利益度外視でOpenAIの需要を獲得している状況です。
- 目的は市場シェアと将来の利益: OracleがそこまでしてOpenAI案件を取るのは、自社クラウドOCIの実績づくりと将来的なAI需要の囲い込みが狙いです。AI分野では後発のOracleですが、OpenAIという旗艦顧客を持つことで他の企業や政府系AI需要も呼び込める可能性があります。実際、Oracleは米国防総省とのクラウド契約なども受注しており、AI分野での存在感を高めています。また、OpenAIとの協業で得られるノウハウ（大規模GPUクラスター運用など）は、他分野にも応用できるでしょう。赤字覚悟の先行投資とも言えます。
- 懸念点: とはいえ、このモデルが永続的に続くかは不透明です。OpenAIとの契約条件次第では、今後値上げ交渉やコスト分担の問題が出るかもしれません。もしOpenAI側が資金難などで契約見直しを求めれば、Oracleの見込み売上も毀損します。加えて、Oracleはこれらデータセンター整備のために自社もNVIDIAから大量のGPUを購入しており[23]、在庫リスクや設備償却リスクを抱えます。NVIDIAから見ればOracleは良い顧客ですが、Oracle自身はNVIDIAとOpenAIの間で挟まれた中間業者的立場とも言え、想定した利用率や需要が崩れると損失を被りかねません。現に利益率低迷が示す通り、短期的には株主への利益より業界での地位確立を優先しており、この賭けが報われるかはAI需要拡大が持続するかにかかっています。
ソフトバンクとStargateプロジェクトの不透明なファイナンス
日本のソフトバンクグループは、かつてからテクノロジーへの巨額投資で知られますが、OpenAIブームにも深く関与しました。それがStargate LLCへの参加です。このプロジェクトとソフトバンクの役割について、ファイナンス面の懸念を中心に見ていきます。
- Stargateプロジェクトの概要: 2025年1月、当時の米国大統領ドナルド・トランプ氏を交えホワイトハウスで発表された「Stargate計画」は、民間主導で米国内AIインフラに最大5000億ドルを投資する壮大な構想でした[56][26]。OpenAIのサム・アルトマンCEO、Oracle創業者ラリー・エリソン氏、ソフトバンクの孫正義社長らが同席し、AI版マンハッタン計画とも比喩される国家的プロジェクトとして注目を浴びました[57]。計画ではまず1000億ドルを初期投資し、2025～2028年で7GW相当（8か所前後）のデータセンター容量を建設、その後2029年までに最終10GW（計5000億ドル）に到達させるとされます[13]。その設備は基本的にOpenAI専用であり、Microsoftが他クラウドへの乗り換え防止のためOpenAIの増設キャパシティに対する優先利用権を握る契約まで結んでいます[28]。
- ソフトバンクの関与: ソフトバンクはStargate LLCの出資40%を担うメイン出資者で、孫正義氏が議長に就任しています[25]。OpenAI自身も40%出資し、残りをOracleと投資ファンドのMGX（各7%程度）およびその他出資者が負担する形でした[26]。しかし、ソフトバンクが本当に2000億ドル近い資金を用意できるのか疑問視する声がありました。Elon Musk氏は「そんな資金は用意できないのでは」と早々に指摘し、これに対しアルトマン氏が否定するといった一幕もありました[58]。実際のところソフトバンク自身の持ち出しはそれほど巨額ではなく、外部からの借入に頼るのではないかと報じられています。ウォールストリート・ジャーナルによれば、ソフトバンクはこの計画の主幹事ながら純粋なエクイティ資金は全体の1割程度しか集められず、残りは社債発行や劣後ローンといった負債性資金で賄う可能性が高いとのことです[30]。事実、2025年4月にはソフトバンクがまず初回100億ドル拠出するにあたり、日本の銀行（三井住友など）からの融資を活用予定という報道もありました[28]。
- オフバランス化とリスク: 上記のように、Stargate LLC自体が巨大な投資ファンド・SPVの様相を呈しています。OpenAIにとっては自社連結を外れた（40%出資の持分法適用）JVで巨額設備が建設されるため、自社バランスシートを直接は痛めずに済みます。同様にソフトバンクも、Vision Fundなどと同様に外部資金を集めた車体で投資を行うため、自社連結では負債をある程度切り離せます。しかし結局、需要がOpenAI単独に依存している点は変わらず、万一OpenAIの成長が計画に届かない場合、そのツケ（設備過剰や債務返済）はStargateに集中的に降りかかります。ソフトバンクとしてはWeWorkなど過去の大型投資失敗例もあることから、このプロジェクトでも負債過多によるバブル崩壊が懸念されます。実際、5000億ドル投資の資金調達が難航すれば計画縮小や中止の可能性もあり、その場合OpenAIのインフラ整備計画自体が頓挫しかねません。会計上の不透明さも問題です。Stargateを通じた資金循環（例えばOpenAIがStargateから借りる形で設備を使用料支払いする等）が行われるなら、その取引条件によってはOpenAI本体の損益も変動しますが、第三者には見えにくいでしょう。
- 政治と規制: Stargateは政府高官も交えて発表された経緯があり、政治的後押しも受けています。トランプ政権（2025年時点で復帰）の下で、「緊急措置で電力インフラ整備を迅速化する」など優遇策が示唆され[59]、政府公認プロジェクトの色彩があります。一方で規制当局は現時点この投資構造自体に介入する様子はありません。ホワイトハウスのAI担当David Sacks氏（暗号資産担当も兼務）は「（こうした取引は）彼ら次第だ」と民間の判断に委ねる考えを示しつつ、米企業が中国に負けず競争力を保つ必要性に言及しています[60]。規制の目が緩いことも、これだけ大胆なファイナンス構想が押し通っている一因と言えます。
要するに、ソフトバンク主導のStargate計画は「巨額の負債レバレッジでAIインフラを一気に構築しよう」という賭けです。成功すれば米国にAIの物理的基盤を築く画期となりますが、失敗すれば莫大な不良債権と設備の過剰供給を生み出し、関連企業（特にソフトバンクとOpenAI）に深手を負わせるリスクがあります。現段階ではその成否を判断する材料は少ないものの、計画の不透明さゆえ市場は注視を続けています[30]。
循環取引がもたらす収益水増しの実例
上記までに述べた取引から明らかなように、循環取引型の契約は各社の売上高や需要指標を実力以上に押し上げている可能性があります。その典型例を整理します。
- クラウド売上の膨張: Oracleの事例が端的ですが、OpenAIとの提携で売上高は増えても利益が伴わないケースです[24]。OracleはAI対応のため高コストのGPUサーバを大量調達・貸出し、その売上を計上しているものの、実質的な利益はほぼ出ていません[24]。これは損益を度外視すれば売上高は簡単に作れることを示しており、企業評価（特に成長率重視の株式市場）を意識した数字作りの面も否めません。Microsoft Azureも、OpenAI向けに提供したクレジット分をどのように会計処理しているか定かではありませんが、もし額面通り売上計上しているとすれば、自社が負担した利用料で売上を立てていることになります（少なくともAzure利用額としては社内的にカウントされているでしょう）。売上の丸め直し（ラウンドトリップ）という意味では、Microsoft→OpenAIへの投資(クレジット)→Microsoftへのクラウド支払いという一連で、実質的支払元＝Microsoftである売上がAzureに計上されている構図です。
- 相互出資による評価額吊り上げ: OpenAIとNVIDIA、OpenAIとAMDの例では、株式を介した取引が行われています。OpenAIがAMD株を受け取りAMDからハードを買う、NVIDIAがOpenAI株を受け取りOpenAIにハードを売る、といった関係は、双方の企業価値評価を釣り上げる効果もあります。OpenAIにとって自社株を時価で高く評価してもらえること、AMDにとって将来有望なOpenAI株を保有できることは、両社のバランスシートや市場評価にプラスです。これ自体は違法ではありませんが、取引に株価や評価益といった不確実な要素が絡むため、市場の変動で一気に損益が悪化するリスクがあります。実際、OpenAIは2023年末に従業員持株売却を兼ねた評価額約5000億ドルの株式売却を検討していると報じられました[7]。これが実現すれば世界最大のスタートアップ評価額となりますが、このバリュエーションには上述のような巨額契約による将来期待が織り込まれていると考えられます。もしこれら契約が頓挫すれば評価額の大幅見直しは避けられません。
- 需要保証と在庫リスク: NVIDIAがCoreWeaveの未使用容量を全量買い取る契約を結んだのは、供給過剰による価格下落を防ぐ狙いがあると推察されます[45]。しかし逆に考えれば、それだけ需要の先行きが不透明とも言えます。需要が堅調ならそのような保証は不要で、自然にさばけるはずだからです。企業間で需給リスクを押し付け合う契約が増えていること自体、市場が見えない先行きに対して神経質になっている兆候かもしれません。AI需要が一旦ピークアウトすれば、一斉に過剰設備や在庫が噴出し、循環取引で支え合っていた関係も崩れてしまいます。
- 会計上の問題: 循環取引そのものは直ちに不正会計ではありません。しかし、場合によっては収益認識のタイミングや表示に問題を孕むことがあります。例えばMicrosoftがOpenAIに提供したAzureクレジットを額面評価で投資とみなし、OpenAI側がそれを費用に充てた場合、MicrosoftはAzureの売上として認識できます。一方OpenAIは受け取ったクレジット分だけ実際のコスト負担が減るため、本来もっと赤字が大きいはずのところを小さく見せられる可能性があります（純粋な投資なら貸借対照表計上でしょうが、前払費用的な性質だと損益に絡むかもしれません）。関連当事者間取引が増えるほど、このような会計の扱いは複雑化し、情報開示も難しくなります。現時点でSEC（証券取引委員会）がこれら取引について調査したという報道はありませんが、今後AIバブルへの警戒感が高まれば開示強化や規制強化が議論される余地はあります。
アナリスト・専門家による評価とバブル崩壊リスク
AI業界のこうした動きに対し、市場アナリストやメディアも賛否両論の見解を示しています。主要な指摘と今後のリスクをまとめます。
- バブル警告派の見解: 一部専門家は現在の状況を「1999年ではないが、かなり怪しい」と表現します[61]。OpenAIやNVIDIAを中心とした循環的な資金循環がドットコムバブル期のヴェンダーファイナンスを想起させるとの指摘が相次ぎました[62]。懐疑派は、NVIDIAが投資によってチップ販売先を支え、需要の強さを人為的に演出していると批判します[63]。Morningstarのコレロ氏や前述のCarvão氏の他にも、「AI需要が本当に収益に結びつくか証明されるまでは、今の熱狂はバブル的側面がある」と警戒する声があります[12][11]。実際、株式市場では2023年以降NVIDIAやMicrosoftなど一部大型テック株が極端な集中度で上昇し、米国株式の時価総額の25%が上位10社（主にAI関連の「Magnificent Seven」）で占められる事態となりました[64]。ゴールドマン・サックスは「この集中は持続不可能」としつつも、それだけでバブルとは断定できないと述べています[65]。しかしながら、急激な資産価格上昇・高すぎるバリュエーション・レバレッジの増加というバブルの3要素は一部現れ始めているとも指摘されます[66][67]。特にビッグテックの社債発行増加（手元資金不足を補うための借入依存）や、AIブームに乗じたIPOラッシュと初日公募価格急騰（平均+30%）はドットコム期を彷彿とさせると警鐘が鳴らされています[68][69]。
- 楽観派の見解: 一方で「まだバブルではない」という見解も有力です。Bank of Americaの半導体アナリストVivek Arya氏は「最近懸念されているAI向けファイナンス問題は大いに誇張されている」と述べ、これら循環的な取引が2030年まで累計5兆ドルに達するAI投資のせいぜい5～10%程度に過ぎないとの試算を示しました[50]。Arya氏は、OpenAIをめぐる巨額契約群（NVIDIA向け5000-6000億ドル設備投資＋AMD・Oracle向けを合わせ約1兆ドル規模[70]）には驚きつつも、AIブームは他にも米ハイパースケーラー（GAFA等）、Tesla/xAI、各国政府系プロジェクト、100以上の新興クラウド事業者と多元的に進行しており、「OpenAIはその一部に過ぎない」と強調します[71]。ゴールドマン・サックスも「現在のテック株高は過去数年の強力かつ持続的な利益成長に支えられており、未来への過剰投機とは言えない」と分析しています[66]。また、バブルと呼ぶには全体のレバレッジ水準がまだ低く、GAFAのような利益潤沢な企業が自己資金でAI投資しているため、2000年当時のような連鎖破綻リスクは限定的との見方です[51][72]。
- 今後の懸念とシナリオ: 現状では楽観・警戒が交錯していますが、いくつかの不安材料は共通認識としてあります。[73]一つは大手各社の債務増加で、AI関連設備投資のために2023年以降社債発行が増え始めた点です[73]。金利上昇局面での借入増は将来的な利払い負担となり、AI投資の成果が出ない場合に企業業績を下押しするリスクです。もう一つはIPO市場の過熱で、AI銘柄なら無条件に高評価される風潮が出てきたことです[69]。これは投資家の思惑先行を示唆し、万一本格的な収益が伴わないと判明すれば急激な資金引き上げが起こり得ます。
- バブル崩壊の引き金: では、どのような場合にAIバブルがはじけるのでしょうか。いくつか想定されるシナリオがあります。(1) 需要の失速：例えば景気後退や何らかの技術的行き詰まりで企業や消費者がAIサービスへの支出を絞れば、OpenAIの売上成長が止まり巨額の設備投資計画が過剰となります。そうなると前提が崩れ、Stargateの負債返済などが滞る可能性があります。(2) 技術競争の変化：現在はNVIDIAのGPUがAI需要を独占していますが、もしより低コストの競合（例えば専用半導体や分散型AI）が台頭すれば、既存設備の価値が棄損し投資回収が危ぶまれます。(3) 規制強化：AIの社会影響に対する規制が各国で導入され、AI導入ペースが想定より鈍化すると、企業収益に跳ね返ります。市場心理の転換はいずれにせよ早いもので、特に循環取引で膨らんでいた部分は「裸の王様」と判明した途端に大きく剥落するでしょう。
- 健全な成長への期待: もっとも、AIそのものが大きな価値を生む技術であることは間違いなく、適切な投資と収益化モデルが確立されればバブルではなく本当のブームになるとの期待もあります。OpenAIのアルトマンCEO自身、「これほどの規模のベットを成功させるには業界全体の協力が必要」と述べ、各方面との提携を正当化しています[74][75]。彼はまた「研究ロードマップにも経済的価値創出にも今まで以上に自信がある」と発言し、巨額投資もいずれ実ると強調しています[9]。鍵となるのはAIが実際にどれだけの利益を生むかです。現在の循環取引で時間を稼いでいる間に、生成AIサービスが持続的なキャッシュフローを生み出すビジネスに成長すれば、懸念は杞憂に終わるでしょう。
結論
OpenAIを取り巻くMicrosoft、NVIDIA、Oracle、ソフトバンクなどの主要企業は、それぞれの思惑で巨額の資金を融通し合い、自社製品・サービスの需要を互いに支え合う独特のエコシステムを構築しました。これにより生成AIブームは驚異的なスピードで加速し、関連市場規模や企業価値はかつてない高さに達しています。しかし、その裏側では循環取引型のベンダーファイナンスという綱渡りの構造が見え隠れし、利益率の低さや負債偏重といった不安要素も蓄積しています。
現時点でこの状況を絶対的なバブルと断じることはできません。なぜなら、関与するビッグテック企業の多くは潤沢な利益を他部門から稼いでおり、ドットコム期のように信用だけで膨張したわけではないからです[51]。また、AI技術には確かな進歩があり、企業や社会にもたらす価値が実証されれば現在の投資は正当化されるでしょう。しかし一方で、売上や需要の一部が相互依存によって作り出されているのも事実であり[10][2]、その持続可能性には注意が必要です。
投資家や規制当局に求められるのは、表面的な成長率や契約額に惑わされずファンダメンタルズ（最終的な利益や現金創出力）を見極める姿勢です。AI企業間の循環取引は短期的なブームを演出できますが、長期的な価値創造には繋がりません。幸いにも、一部の専門家はまだ「バブルではないが兆候は注視すべき段階」と冷静な分析をしています[62][50]。今後、OpenAIや関連各社が真に持続的な収益モデルを確立できるか、あるいはバブル的部分が崩れて調整が起きるか、いずれにせよ2024-2025年はAIブームの正念場となるでしょう。
参考文献・出典（英語原文）:
- OpenAIおよびNVIDIAを中心とする循環的提携構造に関する報道[15][4][23][24]
- TechCrunchによるOpenAI・AMD・NVIDIA・Oracleなどの巨額契約報道[8][2][9]
- ReutersによるStargate計画の報道[22][13][76]
- Bloomberg (翻案)によるAIバブル懸念に関する分析[11][12]
- Investopediaによるウォール街アナリストの見解[50][66][73]
- その他、Microsoft公式ブログやThe Information等による関連情報[3][14]など.
[1] [4] [6] [10] [11] [12] [15] [16] [17] [23] [24] [31] [32] [44] [49] [60] With a Web of Circular Deals, OpenAI and Nvidia Fuel a $1 Trillion Ai Market
[2] [8] [9] [18] [19] [20] [21] [74] [75] Even after Stargate, Oracle, Nvidia, and AMD, OpenAI has more big deals coming soon, Sam Altman says | TechCrunch
[3] [35] [36] [37] [38] [40] [41] Microsoft invests billions more dollars in OpenAI, extends partnership | TechCrunch
[5] OpenAI generates $4.3 billion in revenue in first half of 2025, the Information reports | Reuters
[7] [45] [46] [47] [48] [50] [51] [52] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] Why Wall Street Analysts Say We’re Not in an AI Bubble… Yet
https://www.investopedia.com/wall-street-analysts-ai-bubble-stock-market-11826943
[13] [22] [56] [76] OpenAI, Oracle, SoftBank plan five new AI data centers for $500 billion Stargate project | Reuters
[14] [33] [34] [39] [42] [43] How Does OpenAI Survive?
https://www.wheresyoured.at/to-serve-altman
[25] [26] [27] [28] [29] [30] [55] [57] [58] [59] Stargate LLC – Wikipedia
https://en.wikipedia.org/wiki/Stargate_LLC
[53] [54] Inside Stargate AI’s massive Texas data center campus, with 5 more sites announced
